2017年9月21日 社評 內地科網龍頭——「最弱的環節」

2017年9月21日

社評 社評

內地科網龍頭——「最弱的環節」

科技龍頭不論中外，近年業務發展一日千里，股價表現銳不可當。美國的「四大金剛」（FANG），以至騰訊和阿里巴巴兩家分別在港美上市的內地科網天王，皆受到投資者熱烈追捧。

就在科技巨企氣勢如虹之際，新一期《經濟學人》在一篇以〈最弱的環節〉（The Weakest Link）為題的評論文章中，對包括騰訊及阿里巴巴在內、數以百計境外上市內地公司採用的一種複雜企業架構提出關注和質疑。

這種具爭議性的安排，法律名稱叫作「可變利益實體」（Variable Interest Entity, VIE）。專業投資者對這片歷史遺留下來的灰色地帶想必了然於胸，但一般散戶縱有所聞，恐怕亦不會深究VIE的實際操作，對潛伏於此類複雜架構背後的投資風險更加不大了了。倘若VIE真的如《經濟學人》所言，乃內地科網巨企「最弱的環節」，投資者實不宜掉以輕心。內地企業境外上市前，一般都會進行集團重組，惟公司從事的行業若涉及限制外商投資類別，那麼關係到股權控制的重組便會面對許多掣肘和挑戰。因應這個特殊情況，VIE模式應運而生，成為涉及政治敏感產業的境外上市內地公司繞過相關限制的權宜之計。

《經濟學人》舉了一個深入淺出、明顯面向美國投資者的假設性例子，讓讀者了解何謂「可變利益實體」。我們先介紹這個虛擬案例，然後透過一宗跟香港有一定關係的歷史事件，探討VIE模式可能引發的問題。

針對複雜架構成立的意圖及實際操作，《經濟學人》以美國社交媒體一哥Facebook為例，假設集團在南太平洋島國薩摩亞註冊落戶、股票於上海證交所買賣，而公司網站、品牌和其他資產則由一個控制權操於創辦人朱克伯格手上的獨立法律實體持有。通過一系列協約安排，朱克伯格容許Facebook經營相關資產，並同意讓Facebook股東在不能直接擁有資產權益的情況下，分享公司利潤和其他經濟利益。

該刊以上海為Facebook於這個假設事例中的上市地點，雖有點耐人尋味，但既屬虛構，也就不必太認真。顯而易見，此例對號入座，只須把薩摩亞換作開曼群島、朱克伯格改為馬雲、上市地點變成紐約，再把獨立法律實體中「獨立法律」四字易作「可變利益」，不活脫脫就是阿里巴巴嗎？

《經濟學人》打了這麼一個比喻，除了方便讀者掌握VIE概念外，相信還有諷刺之意，暗指如此迂迴曲折的「高招」，大概只有千方百計突破內地對敏感產業投資限制的企業才會用上。

值得注意的是，在中國民生銀行成立初期，已故本港女富豪龔如心旗下的華懋金融服務公司透過一系列協議，以一家內地控股公司的名義入股民生銀行。這家內地控股公司其後與龔如心就民生銀行股份所有權及股息發生糾紛，雙方對簿公堂。中國最高人民法院於二○一三年、即龔如心逝世六年後作出裁決，把其簽訂的協議定性為無效，華懋在民生銀行持有的股份屬內地控股公司所有。事件擾攘多年，且意外帶出外資透過VIE模式投資內地受規限行業面對的法律風險。《紐約時報》二○一三年六月二日In China, Concern About a Chill on Foreign Investments一文，對事件的來龍去脈有非常詳盡的介紹，值得有興趣者一讀。

傳媒報道的只是「牌面」資料，涉事雙方有沒有外界不得而知的其他轇轕，單看報道難以判斷。然而，民生銀行一案顯示，監管當局既不取締又不明確支持VIE，協議雙方一旦發生爭執，單靠內地司法機關對合約關係所作的演繹，外資得為遊戲規則改變做好心理準備。

中國商務部於二○一五年頒布《中華人民共和國外國投資法（草案徵求意見稿）》，雖確認了「協議控制」這個VIE關鍵元素會被納入該法適用範圍，但迄今在執行上似乎仍未取得顯著進展。按照《經濟學人》的說法，目前採用VIE模式的最大十家企業，在新的年報中皆承認這種企業架構安排存在法律上的不確定性。隨着境外上市中國科網企業規模愈來愈龐大，若不盡快釐清VIE的法律地位，或以更徹底的方法解決這個歷史遺留下來的問題，內地科網龍頭股價表現再出色，投資者終究難以安心。

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