蘋果粉絲不容錯過的好文 ! 2017年11月1日 畢老林

2017年11月1日

畢老林 投資者日記

蘋果粉絲不容錯過的好文 !

10月31日，周二。亞馬遜、Google母企Alphabet業績靚爆鏡，股價一飛沖天。Facebook、蘋果本周接力，若同樣能帶來驚喜，科網四大天王並駕齊驅，對美股尤其納指的推動力非同小可。

老畢愛以期權下注，業績公布期股價上落特別大，槓桿操作緊張刺激不在話下。即使公司盈利、銷售皆勝預期，只要管理層對來季展望偏淡，市場反應也可以異常劇烈。換句話說，猜中業績唔夠，仲要估埋前瞻指引和投資者反應，過少一關分分鐘贏變輸。

賭業績猶如擲毫，人算不如天算。以上周為例，內地搜尋引擎一哥百度季績不遜正牌Google，但Alphabet股價表現不讓亞馬遜專美，百度派成績表後卻瀉足7%，當真同人唔同命。另一顯例乃通用電氣（GE），業績肉酸到嘔，但管理層展望啱聽，股價馬上來個拗腰反彈，由大插6%變倒升2%！

對蘋果的兩點疑問

本周業績焦點，唔使講都知係蘋果。股王跟老畢向來無緣，但知己知彼百戰百勝，況且只要持有具科網成分的基金，重倉股一定少不了蘋果，是以在下一直有留意股王的財務表現。

有兩個問題我想不明白：一、蘋果年年賺大錢，惟發債好像發出癮。利用低息環境借錢應付派息及股份回購可以理解，但蘋果淨負債5倍於美國本土營運利潤，債務對股本比率持續上升，勢頭跟一家現金山積的超級巨企有點「不相稱」。

二、老畢翻查過蘋果最近兩年的資產回報率（return on assets, ROA），發現2015年次季為20.29%，此後逐季下降，今年次季只有14.24%。這不能不惹人質疑庫克【圖】領導的管理層資金運用差強人意，無法為股東創造最大效益。反觀「利潤微薄」的亞馬遜，資產回報率雖難望蘋果項背，惟勢頭持續改善，與蘋果背道而馳，足證全球首富貝索斯資金用得其所，並非坊間形容的「燒銀紙」咁簡單。

關於上述兩個疑問，老畢在看了最新《經濟學人》一篇題為〈蘋果資本〉（Apple Capital LLC）的文章後，頗有茅塞頓開之感。對密切跟進股王的分析員來說，該文針對蘋果財資業務發出的警告也許並不新鮮，惟對注意力離不開iPhone的散戶而言，此文卻不容錯過。那不僅適用於股王的粉絲和投資者，一眾食粥食飯睇蘋果的概念股（包括本港上市的多家公司），其持有人亦不能不讀。

蘋果並未把財資業務獨立成一個實體分支，但據《經人》估算，相關活動涉及資產多達2620億美元，自「教主」喬布斯於2011年去世以來，增幅達221%，雙倍於蘋果同期銷售增長。按資產、負債、衍生工具合約價值及投資利潤綜合計算，此一分支（《經濟學人》姑且稱之為「蘋果資本」）的規模拍得住半家高盛。

喬布斯辭世那年，「蘋果資本」所持資產絕大部分為「無風險」現金或政府債券；時至今日，企業債券等風險較高證券類別佔比高達68%。這就足以解釋蘋果投資組合產生的利息收入為何高於微軟、Alphabet、思科和甲骨文這四家同樣坐擁天文數字現金的科技巨頭。

財資業務增長過速連累甚至拖垮企業早有前科， 最著名的例子是通用電氣旗下GE Capital及最終要勞煩政府注資打救的通用汽車（GM）。然而，「蘋果資本」既不接受外來存款亦不從事放貸活動，資產規模所以愈來愈大，全因公司累積盈利不斷增長，有必要為資金尋求出路。從這點着眼，蘋果不能跟GE、GM以至高盛相提並論，只要管理層不是為求回報罔顧風險，持有多一些政府債券及現金以外資產無可厚非。

手鬆成咁仲要舉債？

單憑上述數字，不能解答老畢文首提及的兩大疑問。蘋果既然錢多到「水浸」，而根據《經人》的說法，來自「蘋果資本」的利潤（投資收入加衍生工具收益再減去利息支出），今年以來為集團稅前盈利貢獻7%，「手鬆」成咁，按理應付派息回購綽綽有餘，蘋果何以仍要頻頻舉債？

關於這點，《經人》文章提供了一個令我非常滿意的答案，而這個解釋與蘋果為求避稅作出的安排有莫大關係。簡而言之，蘋果為了規避把海外盈利滙返本國必須支付的35%稅款，一直將資金存放於外地附屬公司。基於「蘋果資本」94%資產源於集團的海外利潤，管理層不會為了應付一般需要而動用這筆資金，否則便得繳納重稅。

那等於說，蘋果要履行派息回購等承諾，必須依賴美國本土業務產生的利潤，一旦不足應付就要靠借。《經人》估計，連同再融資，蘋果每年得發債300億美元，跟華爾街五大行平均水平相若。

特朗普政府如能促成國會通過稅務改革，向蘋果一類巨企把盈利滙返美國提供稅務寬免，這個源自避稅需要的困局或許可以迎刃而解。此路倘若不通，管理層便得設法縮減「蘋果資本」的規模，否則任其膨脹下去，市場震盪、利率上升固然會波及集團盈利，債市資金一旦抽緊，蘋果繼續靠借應付派息回購，難度和成本必然相應增加。

唔怕一萬只怕萬一

Apple是會生金蛋的鵝，跟GE或GM當年面對的境況截然不同，很難想像蘋果公司會因「蘋果資本」blow up而須納稅人或央行打救，但金融市場話變就變，管理層和投資者都得多想一步及早籌謀。