A股停牌知多少 2018年7月12日 龐兆恩
A股停牌真係多.
2018年7月12日
A股停牌知多少
中港兩地股票市場最近的焦點都落在中美貿易關係角力上，市場對中美貿易政策上的一舉一動都十分敏感，無論是大市或個股都受到一定程度的影響。A股從今年2月開始到7月初有約20%的跌幅，一些跟中美貿易有關的個股跌幅比指數更厲害，在芸芸中港股票裏，首當其衝就非中興通訊（00763 ）莫屬。
美國商務部於2018年4月16日宣布7年內禁止美國企業向中興銷售零件，禁令對中興的運作有重大影響。中興遂於翌日向深交所和港交所申請停牌，等待消息明朗化後再復牌。
6月12日晚，中興發出公告，稱與美國商務部工業與安全局（BIS）達成新的和解協議，公司A股和H股在6月13日上午開市後復牌。中興股價的發展當然是大眾關注的焦點，但這事件同時展示了股票交易停牌的運作和目的，可以說是停牌的好教材。
次數多時間長
股票交易停牌，在美國歐洲，以至香港市場都不是新鮮事。股票停牌普遍是企業出現或需要處理一些情況，譬如有股價敏感消息外洩，或公司要進行資產併購，又或是遇上法律糾紛。停牌的目的主要是為了讓市場參與者可平等的獲取資訊，繼而進行公平交易。雖說不是新鮮事，股票交易停牌在香港市場也不是常常出現，總體來說，港股停牌感覺上還是傾向負面。
內地A股也有採用股票停牌機制，但整個系統的應用和操作跟其他國際市場大不同。在過去20年，中國經歷了高速的政治和經濟發展，因此出現相應的企業活動，包括合併收購、資產和資本結構重組。這些活動難免會有內幕消息的潛在問題，A股停牌機制的主要目的就是要處理企業活動而引致的訊息不對稱。
A股的股票停牌有兩大特色，一是停牌次數多；二是停牌時間長。國際投資者一直對A股停牌感到憂慮，原因很簡單，股票停牌以後就不能交易，如果只停一兩天，問題確實不大，但換成長期停牌，就代表股票的流動性長期消失，如再加上大規模的停牌，對管理股票組合時會帶來很大的挑戰。比方說，在管理ETF上，大規模停牌會影響基金單位的申購贖回，此外，基金經理在調整組合時，停牌也會增加調倉的難度。
曾有五成股票不能交易
A股從1999到2017年的停牌情況，可以看到過去A股市場一直有一定程度的停牌，在2017年每天平均有6%的股票處於停牌狀態。在2015年5月份A股經歷了一輪股災，到9月才喘定，在那個時期發生了一個異常罕見的情況，在當年7月份曾經有超過50%的股票處於停牌狀態，之後停牌數目維持了一段時間，過了兩年才回落到原來的水平。
A股這次大規模停牌的確是敲響了一個很大的警號，在尋找中國股市獨特機會的同時，提醒了A股還是帶着新興市場的特點，系統性問題隨時也可能出現。那次大規模的停牌，可歸因於停牌機制的不完善和市場的一些獨有現象。一方面，停牌機制容許上市公司主動停牌；另一方面，有一些企業大股東將持股做質押，而股票質押這情況在民企和小企業特別普遍。在股災發生時，用作質押的股票同樣難逃厄運，會出現斬倉的風險，這對大股東很不利，因此想到利用停牌來讓股價靜止，暫時解除斬倉威脅。利用停牌來應對質押危機，只能說是治標不治本，當然監管架構也意識到問題的嚴重性，上交所和深交所分別在2016年發布了新的停牌指引通知，規範了不同的企業重大事項的停牌時間。如果停牌是關於重大資產重組，原則上停牌不能超過3個月，如果是一些重大事項，像產品發布或合同簽訂，停牌限期就不能超過10個交易日。
任何上市公司停牌，都需要之前向所屬的交易所提交申請，說明停牌的原因和預期停牌時間。筆者利用了1999年至2017年的停牌數據，寫了一篇關於A股停牌的學術文章The suspension world of the China A-shares market（註1）。文章主旨是分析過去18年中國A股的停牌情況，包括所有停牌原因、頻率和時限。在過去多年出現過不同形式的停牌原因，但很多時都只是字面上的區別，基於它們的性質可以歸納成11種類別。
【表1】列出11種停牌類別的名稱和出現的頻率，表裏的統計有趣的顯示了中國A股的一些重要歷史進程，當中有一項主要停牌原因是股東大會，在樣本期內出現了4萬多次，因為2012年以前有一規定，凡有股東大會進行，企業都要在當天停牌，因此引致很大量的停牌次數。另一項停牌原因是股權分置改革，2005年至2009年中央政府推出股改方案，旨在消除非流通股和流通股的流通制度差異，在改革推行時期，相關股票都須停牌。
增加投資難度
這些停牌原因都已成歷史，現在採用的停牌原因主要集中在幾方面，包括重大事項、資產重組、股價異常波動和股份增發。表1中除了停牌次數，還包含了各種原因的平均停牌期限和停牌最長時間，如停牌是關於資產重組，可以看到停牌時間相對較長，平均停牌時間高達36天。而如果投資者誤踏停牌地雷，停牌最長紀錄甚至可高達450個交易日，相等於差不多兩年時間。停牌時間的長短由過去到現在有改變嗎？在文章裏也可以找到答案，【表2】顯示的是兩種主要停牌原因（資產重組和重大事項）從2007年到2017年每年的平均停牌時間和發生次數，可以看到停牌天數有上升趨勢，特別是有關資產重組，停牌天數從2007年的18天增加到2017年的62天，但同一時間，卻可以看到停牌次數確實有減少跡象。
綜合多方面分析，交易停牌對A股投資增加了難度，特別是股票流動性的風險，投資者在中國股票市場尋找機會的同時，必須充分理解停牌制度；停牌機制也有必要持續進行優化，繼續在維護公平交易和保持市場交易連貫性中找出適當的平衡點，讓A股國際化再邁出一步。
作者為Rivermap Quantitative Research創辦人，專注於A股的量化分析
註1：E. Pong,「The suspension world of the China A-shares market」, Working Paper, June 2018,
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