股王落難時

舜宇光學（02382）和騰訊（00700）這兩隻曾被視為「股王」的科網藍籌股，近日同皆落難，最新出爐的業績十分驚嚇，導致股價急插水，令擁躉們心慌兼手震，憂慮「股王退位」。但實際上，兩者處境並不相同，舜宇面對的是整個行業進入成熟周期，高利潤時代不復再；至於騰訊只是遇上短期政策逆風，其核心業務表現始終強勁，中長期增長空間仍廣闊。

先講舜宇，股價在2013年由5元起步，在5年之內，於今年6月最高曾升見175元，市值接近2000億元，換言之升幅超過30倍，更於去年11月獲選入恒指成分股，被捧為「小股王」當之無愧。

舜宇受累手機市場飽和

豈料這個神話來得快，似乎去得也快。舜宇本周一公布上半年成績表，營業額和純利分別為119.8億和11.8億元人民幣，按年增長19.4%和1.8%；表面看來不太差，起碼仍有提升，可是投資者對「小股王」的期望自非一般。舜宇股價在5年間飆升逾30倍，主要由期內業績持續高速增長帶動。遠的不說，單看去年上半年，營業額和純利增速分別高達70%和149%；然而時隔僅一年，最新純利增幅縮至僅1.8%，變得似有若無。正因這份業績如此驚嚇，舜宇本周二急瀉24%，單日蒸發逾300億元市值。

歸根究柢，智能手機時代不但令蘋果、騰訊等超級龍頭成為大贏家，還有3家產業鏈中游公司最為受惠，就是瑞聲（02018）、舜宇、富士康（現稱工業富聯）（601138.SH），分別為智能手機供應聲音元件、光學鏡頭、整體組裝服務，並皆在各自領域位居霸主。

龍頭零件廠高利潤不再

不過，除了富士康憑着絕對規模優勢繼續天下無敵之外，瑞聲和舜宇現正面臨兩大困境，一是智能手機市場已經飽和，銷量開始顯著放緩（今年首季全球出貨量按年下跌2.9%）；二是聲音元件和光學鏡頭技術已進入成熟周期，愈來愈多排名較後廠商能做到龍頭廠商的八九成水準，同時又以六七折價錢搶客，這意味着龍頭廠商的高需求、高利潤好日子一去不返。

當然，龍頭畢竟是龍頭，其技術、管理和戰略必定有優勢，不會突然由一流跌到九流，可望繼續領先群儕（best among the rest）。再者，智能手機、聲音元件和光學鏡頭市場雖說飽和，卻不會消失，事關人人都要用手機，只是不再像以往「每半年換新機」而已，何況還有物聯網、機械人等新興領域可望帶來額外增長動力。有別於時尚行業口味變幻莫測，瑞聲或舜宇仍將是堅穩兼優質的工業股，不至於是「下一隻思捷（00330）」，惟估值難免需要調整至跟增長相匹配水平。

騰訊同樣受惠於智能手機時代而晉身「超級股王」，不過其增長跑道比瑞聲和舜宇還更長得多；事關大多數人只會持有一部最新手機，然而在這一部手機上面卻可以有無窮的玩法。騰訊第二季營業額和基本純利（非通用會計準則）分別按年增長30%和20%，跟舜宇一樣表面看並不差，但身為「股王」就顯得增速放緩，遜於市場預期。

騰訊短期逆風難阻屈機

然而，有別於舜宇面臨結構性行業周期轉換，騰訊業績遜色主要因為短期政策逆風：一、人行要求所有非金融支付工具把備付金上繳阿公，據估計會令騰訊每年損失數十億元人民幣利息收入；二、國家廣電總局現正進行架構重組，所以近幾個月暫停審批新的網絡遊戲推出，難免重創騰訊目前最大收入業務，可謂禍不單行。

事實上，騰訊的核心業務表現依然強勁，最關鍵的微信和WeChat活躍用戶數量按年增長9.9%，達到10.58億，反映海外推廣成績良好。更重要的是，騰訊對這逾10億用戶的現金化（monetization）尚在起步階段，以往只是向他們推銷遊戲及展示廣告，今後在金融服務、新零售、O2O、人工智能、公共服務等方面仍有巨大「搵銀」空間。而且騰訊在流動社交領域的壟斷地位不易受動搖，即使Google甚至Facebook、WhatsApp獲准進入內地市場，也很難改寫行業格局。

一句到尾，騰訊始終是騰訊，撇除短期政策逆風影響，其基本面之「屈機」並無變化，投資者只需分辨清楚眼前迷霧和長遠趨勢。

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(英文版本由EJ Insight翻譯)