跑完馬才揀馬 投資往績要質疑 2024年6月6日 畢老林
2024年6月6日
跑完馬才揀馬 投資往績要質疑
6月5日，周三。資產管理業的金句是往績不反映未來，矛盾的是，喜強惡弱乃人類天性，投資者尤愛追表現，基金公司為了促銷，必須展示亮麗數據取悅客戶，這些都得依賴旗下投資產品交出驕人往績。問題是，眼見不一定為真，衡量市場表現可以有許多方法，取巧空間從來不缺，往績非但無法預測未來，能否如實反映過去，恐怕亦大有疑問。
Supersized Dow？
大家想必聽過「圖表罪行」（chart crime）、「回溯伎倆」（backtesting tricks）一類充滿負面意象的說法，採用這些字眼，並非要控訴運用統計進行分析者赤裸裸地造假，而是藉此提醒投資者，產品銷售方若有心誤導，隨時可令平庸表現變得出色，跑贏大市彷彿不費吹灰之力。
美國財經作家Jason Zweig是我十分喜愛的作者，他替《華爾街日報》撰寫的專欄The Intelligent Investor乃許多投資者必讀，篇篇精品當然不可能，惟屢有獨到見解。
老畢剛看過Zweig的一篇近作，文內舉了不少實證，足以讓讀者深入了解基金業如何「操控」往績，從而反思一些平時未必注意到的投資問題。
虛擬現實拗手瓜
除了質疑業內人士有誤導公眾之嫌，作者於指數層面也提出了一些關於美股的有趣想法。百多年來，道指一直以股價而非市值釐定成份股權重，股價愈高，對指數貢獻便愈大。
針對這種做法，老畢早前談論輝達股份1拆10時便作過探討，惟Zweig在道指結構特殊的基礎上再推前一步，以市場中股價最高的30隻股份搭配成一個投資組合（他稱之為Supersized Dow），然後對這個模擬「籃子」過去10年表現進行回溯測試，一窺虛擬道指相比真實道指誰強誰弱，順道跟按市值分配權重的標普500指數拗拗手瓜。
結果顯示，Supersized Dow過去10年複合年均回報高達30.2%，大幅拋離真實道指的11.4%和標指的12.8%。假如有資產管理公司根據Zweig的概念設計投資產品，拿上述數據促銷新基金，相信許多投資者想也不想便會欣然落疊，連口水都慳番。作為參考，Supersized Dow每1萬美元投資，10年後滾存至14萬美元，標指不足3.4萬美元。
然而，認真諗一諗，哪30隻股份目前股價最高，答案唾手可得，但遠在10年前，誰能預見今天股價最高的正是這30家公司？
10年前後兩世界
那就好比跑完馬才揀馬，篩選易如反掌，卻無法證明股價「晒士」與投資回報存在必然關係。為了測試大價股策略績效，Zweig假定投資者於10年前買入當時股價最高的30隻美股，並在每年1月1日因應股價變動作出實時調整，以確保投資組合不會偏離只持有股價最高30股的原則。結果顯示，過去10年，實時更新的Supersized Dow每年平均跑輸標指1.3個百分點；相比真實道指，期內回報亦無任何優勢。
在現實世界，道指經常為人詬病，比如蘋果市值逾2.9萬億美元，相當於市值980億美元的波音30倍，可是波音股價187美元，蘋果195美元，兩者相差不遠。基於成份股權重取決於股價絕對值高低，市值巨無霸蘋果在道指中比重3.3%，高波音的2.9%不足一個「馬鼻」，在不少人看來完全不合理。
另一方面，股價以千美元為單位的公司，即使符合所有條件，仍會礙於股價太高而與道指無緣，皆因一旦被納入，權重將高得不成比例，令指數無法維持平衡，強如輝達也要把股份拆細，「染藍」方能水到渠成，這已屬於另一討論範疇了。
多想多問最重要
無論如何，回溯測試不外乎事後孔明，卻為擅於取巧的銷售方提供了無盡發揮空間，投資往績愈佳，愈不宜輕信。歸根究柢，多想多問最重要。
本欄逢周二至周四刊出
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