世界在變 巴郡不變應萬變 2023年1月7日 姚穎謙
2023年1月7日
世界在變 巴郡不變應萬變
首先，祝大家新一年百尺竿頭，更進一步。
日用品公司在生產和銷售商品時所需要支付的成本會增加，但因為競爭和欠缺重大差異（Tempo相對維達、滴露比較威路士搓手液），一旦加起價來顧客便會轉買平價貨（所謂downtrading），售價上漲反而可能導致利潤降低，但公司可藉着規模效應有效控制成本，以及在組合內增加自家品牌，從而成為日用消費品求生的兩大法門。今期談的巴郡（Berkshire Hathaway）雖然因創始人畢非德（Warren Buffett）而蜚聲國際，但也由於本身擁有大量業務而被捧為美國經濟的微縮影區（microcosm of American economy），研究它對了解今年美國以至全世界運情甚有幫助。
巴郡原為美國New England地區的破落紡織公司，是Buffett貪平而錯誤買入的投資；畢非德沿用此名作為投資旗艦的稱號，是為了用昔日的失敗勉勵自己做投資時保持謹慎。雖然位處窮鄉僻壤內布拉斯加州奧瑪哈（Omaha, Nebraska），Omaha卻因為巴郡的大名每年引來全球價值投資粉絲，它的年會建基於獨有的Warren Buffett和芒格（Charlie Munger）的唱雙簧棟篤笑而被捧為資本世界的胡士托（Woodstock for Capitalists）。由於決策的極度分散，巴郡總部只有200人，卻是全球巿值排名第六的公司。
作為投資控股企業，巴郡的主要業務需要看它的主要持倉，幸好畢非德喜歡長期持有，所以業績的能見度依然無損。在無數的金句中，畢非德的其中一句名言是「我們喜愛的持有年期是永恒」（our favorite holding period is forever），四大業務分別為鐵路公司BNSF、車險GEICO、能源Berkshire Hathaway Energy（BHE）和以iPhone獨步天下的Apple（持有Apple 5.6%股份）。
巴郡成名已久，又因為近兩年股壇風向逆轉，傳統股票跑贏科網股，巴郡回報反勝木頭姐伍德（Cathie Wood），令巴郡的殿堂地位更為穩固。然而，有兩大問題巴郡一直都未能解決。
回報失色 企業傳承成疑
首先，回報不理想引人咎病。在經營方面，基金經理兼畢非德的好友阿克曼（William Ackman）曾在2019年計算經營數據，發現BNSF營業利潤率比同行平均水平低5個百分點。另外，GEICO雖在大多數年份的承保中獲利，但利潤率和數據使用落後於主要競爭對手Progressive。從財務業績看，營業利潤owner's earnings——畢非德敦促股東關注的數字——在2019年持平後下降了9%，至220億美元（儘管在最近一個季度有所反彈，按年增長20%），而且巴郡的股票在這兩年的表現都嚴重落後於標準普爾500指數。礙於大數定律（the rule of large number,大型企業不會永遠高速增長；此大數定律跟概率理論probability theory的同名定律截然不同），在過去十年中，巴郡每股市值僅兩次輕鬆超過標普500指數卻4次遠遠落後，巴郡相對於該指數的表現幾十年來一直在下滑，使人缺乏投資於巴郡的重大誘因。
企業傳承則可能是更嚴重的問題，筆者當然希望畢非德老師壽比南山，但人終有一死，而Warren Buffett已經92歲，「畢後」的巴郡將會呈現什麼景象？巴郡終歸全仗畢非德一人起死回生，畢非德一走震撼可想而知。回顧目前的管治框架，畢非德認為不相關業務都放在一起，是巴郡企業集團的獨特優勢：一個人與特定行業沒有關聯，這意味着維持現狀的壓力較小，股東作為旁觀者「食花生」坐享收成就好，毋須多言，他曾說過「如果馬控制了投資決策，就不會有汽車行業」（If horses had controlled investment decisions, there would have been no auto industry）。畢非德畢生竭力維護一己的絕對話語權，他才是那位如假包換的決策人。
然則就算是他在位期間，如在去年的年度股東大會上，巴郡已面臨股東對其氣候風險披露和多元化政策不足的提案（惟被否決），而由於畢非德長期以來一直懷疑股票激勵會鼓勵管理人員操縱股價，所以基本工資權重很大，不合現代管理理論，因此高管薪酬制度使巴郡難以吸納頂尖人才，因而受到抨擊，投資巿場對BH的不變顯得不耐煩；在美國時刻都打人才戰的企業中，巴郡顯得垂垂老矣。一如大型代理諮詢公司ISS所指出，董事會太老（其14名成員中有5名89歲或以上）、董事之間的關係過於根深柢固、與老闆（即股神）關係過於親密（Bill Gates是Buffett的30年密友，即Buffett與妻子Astrid Menks的婚齡近兩倍）。
畢非德光環消失恐致崩圍
這些應改未改的管理方法可能只是得益於畢非德的光環，而得以保留，由此出現了所謂巴郡的「企業例外論」，但隨着回報失色、披露糟糕的投訴日增，一旦畢非德老去，這些方式日後是否還會維持？若連企業文化都被消除，那日後的巴郡還只是一堆互不相干的子公司。畢非德早前也親口承認當他離開後分拆有機會成事。他曾道「世界上每個人都會過來提出一些建議，並說這對股東來說非常好」。華爾街的一些人將其視為「釋放價值」的妙招，當中包括將集團拆分為3部分，即專注於保險、工業資產和消費業務，進而將巴郡價值提升一成以上。此外，領導層也可能因畢非德不再就任而更加分散。那些希望重組巴郡的人為了施加更多影響力，建議將Buffett的角色，即CEO、主席和基金經理的角色，分由3批人負責，到時巴郡將因改革落實而崩折分離。
從以上討論可知，巴郡的不變或將構成該企業的重大不明顯因素，畢非德光環一旦逝去，對它的影響會有多大？目前的規劃有否予以妥善應對？下回再作分解。
作者為博士、財務總監、CFA、FCPA
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