油跌對通脹，通縮的影響
2014年12月10日
林行止 林行止專欄
油價下挫通縮掩至 經濟轉型內地尚佳
一、七十年代初期，美國政府片面取消美元金本位制，通貨膨脹開始引起大眾尤其是投資者關注，有經濟評論者說輕度通脹令人有陶然之感（feel good），事實確是如此，以在通脹初階，百物價格與薪資徐徐上升，是市場轉趨活躍經濟活力逾常的表現；可是，通脹是不可能停滯不前的，那便如孕婦的肚子必然一天一天膨脹，通脹率亦會一天一天攀升，所以如此，皆因在這種市場狀況下，消費者（和投資者特別是置業者）有「遲買價格會比現在貴」的預理（「理性預期」），因此「爭先入市」，需求被扯緊，供應不能及時趕上，價格便節節上揚，結果通脹如孕婦的譬喻應驗。當然，孕婦生產是喜訊，通脹率若於雙位數位後仍持續上升，最終則是悲劇，僅是債券市場的崩潰，便擾亂了金融市場，令保守的長線投資者得不償失……。 大約半個世紀後的現在，大家面對的是輕微通貨收縮，物價開始「下行」，此時人們的感覺亦不錯，以薪津回落幅度可能不太明顯，但物價趨跌補償了消費者對入息無寸進的缺失；在油價大幅下降的情形下，通縮很快釀成災難……。應該強調指出的是，香港的通脹率仍企於百分之四水平，可說離通縮尚遠，惟國際上陷入通縮的國家已達三十個，對外完全開放的香港，相信很快便會有通脹沉寂通縮肆虐的感應。 說通縮肆虐，也許有點誇大、不太確切，因為通縮有好、壞二種，不能只說其「破壞性」。迄今為止，石油價格比最高價跌去三四成，對不少用油國如中國、印度和日本來說，其引致的物價下跌，是好消息，因此是良性通縮，亦是這些國家的股市由淡轉好的觸媒點；從油價現在已進入「割喉減價戰」循環看，跌勢未止，那意味曾受油價上升之苦的市場，將因此而有所進益。可是，世事總有消極的一面，因為高成本油產國以至頁岩油公司，必會面對投資失利無法償還國債或銀行貸款的信貸危機，這種情況衍生的便是「惡性通縮」。 二、油價大挫之外，多種商品期貨價格亦因經濟發展呆滯需求銳減而大跌，在市場普遍認為降價之勢未止的情形下，為了攫取更大市場佔有率，低生產成本的高邊際利潤率公司（和國家），會擴大產能或加速賣出存貨（destocking），供過於求惡化，價格愈跌愈快，那些高生產成本的低邊際利潤率公司，便可能被迫退出市場，結果市場愈趨集中於少數生產成本低企業的手上。鐵礦砂價格走勢對金屬商品市場最具代表性，迄十一月底，其每噸價格今年來已跌近百分之五十，成六十八點四九元（美元．下同），不少礦務公司徘徊在破產邊緣，據瑞士信託銀行（ＵＢＳ）月前一份研究報告的分析，英澳合資的力拓及必和必拓，生產成本分別為四十二及五十一元，巴西淡水河谷公司則為六十元，那等於說這三大礦務巨頭現在仍有利可圖。它們如今一方面設法增產或加速賣出存貨以壓低價格；一方面四出收購相關企業……。這場商品價格回降潮過後，這些巨無霸的體積必然愈大。 在通縮陰影下，商品價格跌易升難，仍有利可圖的公司必然採取也許可稱之為落井下石之策，不惜為壓低市價而大事增產（和大拋存貨），希望把那些高成本的企業排擠出市場，進而擴大本身的市場佔有率；這種手法，老洛克菲勒在百餘年前已有精采的「表演」，一八七三年至一八七九年的大熊市，油價跌至平均生產成本之下，老洛克菲勒遂四出收購，奠下標準（這是通譯，其實Standard應譯為旗幟）石油半壟斷的地位。這種情況，如果現在有關商品價格進一步下降，歷史重演的可能性不低。 伴隨商品價格疲不能興而來的，是有關國家的貨幣貶值，那是這類所謂「商品貨幣」必由之路—商品有價時其貨幣滙價上揚，反之下跌—香港讀者也許沒有留意油國委內瑞拉的博利瓦（Bolivar）八月至去月底兌美元跌百分之五十一，同期俄羅斯盧布跌百分之三十三，巴西跌百分之十二，澳洲元和尼日利亞的奈拉（Naira）跌百分之十，南非蘭德及印尼盾依次跌百分之五和四！ 日圓兌美元跌勢未止，當然，日滙之跌與油價急挫無關；大家要留意的是，拖垮了南韓圜的日圓，還會迫使中國不得不檢討人民幣滙價……。 三、油價大跌，對用油國有重大影響，遠的不說，中國的汽車市場料會因此大幅增長。中國已成為世上最大的汽車市場，年銷近一千八百萬部車，打跛了九十年代旺盛時期美國創下年銷一千七百萬架左右的紀錄。彭博的報道指出，今年上半年在每桶油價企於百美元水平的條件下，中國汽車銷量仍增百分之九（高於國民生產毛值增幅），目前中國有約三億張駕駛執照（差不多平美國人口）……。油價急挫令專家預期中國汽車年銷量不久後突破二千五百萬架。雖然市場專家的預測大多是順藤摸瓜式，但中國經濟若不「下行」，這種可能性是存在的。 在經濟增長放緩、地產市場泡沫可能爆破的陰影下，審視一下內地經濟情況，肯定有助投資者對內地股市的評估；大體而言，筆者認為內地經濟仍健康發展，當前經濟面對的諸種困難，不會對一般百姓—平均入息的人民—造成負面衝擊，換句話說，普通受薪者的收入不致萎縮，作為一個階級，失業情況亦不會惡化。 過去三二十年，中國經濟增長的最大拉力為資本密集而非勞工密集帶動，那意味經濟增長並非靠增加工人，主要是來自資本性投資的增長；此外，服務性行業的擴張持續（一九九一年至二○○三年增速遠遠高於工業，二○○四年至一二年可稱並駕齊驅），而勞力在服務性行業難以被取代，等於說即使經濟發展進度稍遜過去，城鎮的失業問題亦不致嚴重化。 在這種情形下，據瑞士信託去月底發表的《二○一四年環球財富報告》，今年首三季內地城鎮居民的「可動用收入」比去年同期增百分之九點三，郊區居民的增幅更達百分之十一點八；而民工的平均收入增百分之十。期內國民毛產值升百分之七點四，通脹率則徘徊在百分之二水平，受薪階級的收入相當不錯。同一報告顯示，目前內地的中產階級（平均個人財富在一萬至十萬美元之間）總財富達二十一萬五千億美元，與一九七○年美國的數字相近；如果目前的增長趨勢不變，五年後中國中產階級的財富將等同一九八九年的美國—用五年時間便追上美國十九年的財富累積，內地創富增富速度之快，令人矚目。 中產大興當然會帶動多種服務性行業，而目前最令人看重的旅遊業，國人去年出國旅遊人次為九千八百多萬，比二○一二年增百分之十八。內地的旅遊業增幅甚速，這當然與人均收入年年有可觀升幅有關。二○○五年，世界旅遊組織（ＷＴＯ）預測至二○二○年，內地外遊人次可達一億，但中國提前完成「任務」，此數字可能在今年便達致—據「中國旅遊研究院」（ＣＴＡ）的估計，今年的外遊人次為一億一千五百萬，比去年增百分之十七點五；這些人的總消費達一千五百五十多億美元，比去年增百分之二十點八。 國人「出國旅遊」的確是一門令人垂涎的大生意，以去年為例，外遊人次雖然近億，但只為總人口的百分之七點一，與一九八九年的日本和一九九五年南韓的外遊水平相近，以人均收入增長及「鎖國多年」沉積的好奇心特別旺盛，滙豐銀行十月中旬的一份報告估計，未來十年內國人的外遊人次將破二億！ 由於毋須旅遊簽證亦不用護照（或其他旅遊證件）；加上汽車旅行日趨普及，國內旅遊人數因而很難有準確統計；不過，受平均收入穩定增加及當局提倡「新消費模式」，相信國內旅遊人次增幅與出國旅遊人次不相伯仲。非常明顯，近年人民幣滙價節節上揚，大大提高國人外遊的財力；不過，一如本文第一節所指陳，人民幣強勢也許快告一段落，果如是，對國人外遊當有負面影響，但在內地旅行者則會相應增加。
一、七十年代初期，美國政府片面取消美元金本位制，通貨膨脹開始引起大眾尤其是投資者關注，有經濟評論者說輕度通脹令人有陶然之感（feel good），事實確是如此，以在通脹初階，百物價格與薪資徐徐上升，是市場轉趨活躍經濟活力逾常的表現；可是，通脹是不可能停滯不前的，那便如孕婦的肚子必然一天一天膨脹，通脹率亦會一天一天攀升，所以如此，皆因在這種市場狀況下，消費者（和投資者特別是置業者）有「遲買價格會比現在貴」的預理（「理性預期」），因此「爭先入市」，需求被扯緊，供應不能及時趕上，價格便節節上揚，結果通脹如孕婦的譬喻應驗。當然，孕婦生產是喜訊，通脹率若於雙位數位後仍持續上升，最終則是悲劇，僅是債券市場的崩潰，便擾亂了金融市場，令保守的長線投資者得不償失……。 大約半個世紀後的現在，大家面對的是輕微通貨收縮，物價開始「下行」，此時人們的感覺亦不錯，以薪津回落幅度可能不太明顯，但物價趨跌補償了消費者對入息無寸進的缺失；在油價大幅下降的情形下，通縮很快釀成災難……。應該強調指出的是，香港的通脹率仍企於百分之四水平，可說離通縮尚遠，惟國際上陷入通縮的國家已達三十個，對外完全開放的香港，相信很快便會有通脹沉寂通縮肆虐的感應。 說通縮肆虐，也許有點誇大、不太確切，因為通縮有好、壞二種，不能只說其「破壞性」。迄今為止，石油價格比最高價跌去三四成，對不少用油國如中國、印度和日本來說，其引致的物價下跌，是好消息，因此是良性通縮，亦是這些國家的股市由淡轉好的觸媒點；從油價現在已進入「割喉減價戰」循環看，跌勢未止，那意味曾受油價上升之苦的市場，將因此而有所進益。可是，世事總有消極的一面，因為高成本油產國以至頁岩油公司，必會面對投資失利無法償還國債或銀行貸款的信貸危機，這種情況衍生的便是「惡性通縮」。 二、油價大挫之外，多種商品期貨價格亦因經濟發展呆滯需求銳減而大跌，在市場普遍認為降價之勢未止的情形下，為了攫取更大市場佔有率，低生產成本的高邊際利潤率公司（和國家），會擴大產能或加速賣出存貨（destocking），供過於求惡化，價格愈跌愈快，那些高生產成本的低邊際利潤率公司，便可能被迫退出市場，結果市場愈趨集中於少數生產成本低企業的手上。鐵礦砂價格走勢對金屬商品市場最具代表性，迄十一月底，其每噸價格今年來已跌近百分之五十，成六十八點四九元（美元．下同），不少礦務公司徘徊在破產邊緣，據瑞士信託銀行（ＵＢＳ）月前一份研究報告的分析，英澳合資的力拓及必和必拓，生產成本分別為四十二及五十一元，巴西淡水河谷公司則為六十元，那等於說這三大礦務巨頭現在仍有利可圖。它們如今一方面設法增產或加速賣出存貨以壓低價格；一方面四出收購相關企業……。這場商品價格回降潮過後，這些巨無霸的體積必然愈大。 在通縮陰影下，商品價格跌易升難，仍有利可圖的公司必然採取也許可稱之為落井下石之策，不惜為壓低市價而大事增產（和大拋存貨），希望把那些高成本的企業排擠出市場，進而擴大本身的市場佔有率；這種手法，老洛克菲勒在百餘年前已有精采的「表演」，一八七三年至一八七九年的大熊市，油價跌至平均生產成本之下，老洛克菲勒遂四出收購，奠下標準（這是通譯，其實Standard應譯為旗幟）石油半壟斷的地位。這種情況，如果現在有關商品價格進一步下降，歷史重演的可能性不低。 伴隨商品價格疲不能興而來的，是有關國家的貨幣貶值，那是這類所謂「商品貨幣」必由之路—商品有價時其貨幣滙價上揚，反之下跌—香港讀者也許沒有留意油國委內瑞拉的博利瓦（Bolivar）八月至去月底兌美元跌百分之五十一，同期俄羅斯盧布跌百分之三十三，巴西跌百分之十二，澳洲元和尼日利亞的奈拉（Naira）跌百分之十，南非蘭德及印尼盾依次跌百分之五和四！ 日圓兌美元跌勢未止，當然，日滙之跌與油價急挫無關；大家要留意的是，拖垮了南韓圜的日圓，還會迫使中國不得不檢討人民幣滙價……。 三、油價大跌，對用油國有重大影響，遠的不說，中國的汽車市場料會因此大幅增長。中國已成為世上最大的汽車市場，年銷近一千八百萬部車，打跛了九十年代旺盛時期美國創下年銷一千七百萬架左右的紀錄。彭博的報道指出，今年上半年在每桶油價企於百美元水平的條件下，中國汽車銷量仍增百分之九（高於國民生產毛值增幅），目前中國有約三億張駕駛執照（差不多平美國人口）……。油價急挫令專家預期中國汽車年銷量不久後突破二千五百萬架。雖然市場專家的預測大多是順藤摸瓜式，但中國經濟若不「下行」，這種可能性是存在的。 在經濟增長放緩、地產市場泡沫可能爆破的陰影下，審視一下內地經濟情況，肯定有助投資者對內地股市的評估；大體而言，筆者認為內地經濟仍健康發展，當前經濟面對的諸種困難，不會對一般百姓—平均入息的人民—造成負面衝擊，換句話說，普通受薪者的收入不致萎縮，作為一個階級，失業情況亦不會惡化。 過去三二十年，中國經濟增長的最大拉力為資本密集而非勞工密集帶動，那意味經濟增長並非靠增加工人，主要是來自資本性投資的增長；此外，服務性行業的擴張持續（一九九一年至二○○三年增速遠遠高於工業，二○○四年至一二年可稱並駕齊驅），而勞力在服務性行業難以被取代，等於說即使經濟發展進度稍遜過去，城鎮的失業問題亦不致嚴重化。 在這種情形下，據瑞士信託去月底發表的《二○一四年環球財富報告》，今年首三季內地城鎮居民的「可動用收入」比去年同期增百分之九點三，郊區居民的增幅更達百分之十一點八；而民工的平均收入增百分之十。期內國民毛產值升百分之七點四，通脹率則徘徊在百分之二水平，受薪階級的收入相當不錯。同一報告顯示，目前內地的中產階級（平均個人財富在一萬至十萬美元之間）總財富達二十一萬五千億美元，與一九七○年美國的數字相近；如果目前的增長趨勢不變，五年後中國中產階級的財富將等同一九八九年的美國—用五年時間便追上美國十九年的財富累積，內地創富增富速度之快，令人矚目。 中產大興當然會帶動多種服務性行業，而目前最令人看重的旅遊業，國人去年出國旅遊人次為九千八百多萬，比二○一二年增百分之十八。內地的旅遊業增幅甚速，這當然與人均收入年年有可觀升幅有關。二○○五年，世界旅遊組織（ＷＴＯ）預測至二○二○年，內地外遊人次可達一億，但中國提前完成「任務」，此數字可能在今年便達致—據「中國旅遊研究院」（ＣＴＡ）的估計，今年的外遊人次為一億一千五百萬，比去年增百分之十七點五；這些人的總消費達一千五百五十多億美元，比去年增百分之二十點八。 國人「出國旅遊」的確是一門令人垂涎的大生意，以去年為例，外遊人次雖然近億，但只為總人口的百分之七點一，與一九八九年的日本和一九九五年南韓的外遊水平相近，以人均收入增長及「鎖國多年」沉積的好奇心特別旺盛，滙豐銀行十月中旬的一份報告估計，未來十年內國人的外遊人次將破二億！ 由於毋須旅遊簽證亦不用護照（或其他旅遊證件）；加上汽車旅行日趨普及，國內旅遊人數因而很難有準確統計；不過，受平均收入穩定增加及當局提倡「新消費模式」，相信國內旅遊人次增幅與出國旅遊人次不相伯仲。非常明顯，近年人民幣滙價節節上揚，大大提高國人外遊的財力；不過，一如本文第一節所指陳，人民幣強勢也許快告一段落，果如是，對國人外遊當有負面影響，但在內地旅行者則會相應增加。
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